Gewerbeimmobilien sind Unternehmensanleihen mit Airbag
Immer mehr große und mittelständische Unternehmen refinanzieren sich über Unternehmensanleihen. Und institutionelle Kapitalanleger greifen diesen Trend dankbar auf, da die Anleihe eines deutschen Mittelständlers heute mehr Vertrauen genießt als die vieler ausländischer Staaten. Sie erzielen bei deutschen Unternehmensanleihen höhere Ausschüttungen als bei deutschen Staatsanleihen und vertrauen auf die Stabilität des deutschen Mittelstands.
Viele Unternehmensanleihen sind jedoch nicht geratet und hinsichtlich der spezifischen Risiken nicht besonders transparent. Zudem sind die Transaktionsmärkte relativ eng und die Refinanzierung bei Ablauf könnte problematisch sein. Insbesondere das Kursänderungsrisiko aufgrund veränderter Marktzinsen und potentiell schwankender Bonität des Emittenten spielt eine große Rolle in der Selektion der Anleihe.
Eine interessante Alternative zu Unternehmensanleihen stellt vor allem für langfristig denkende Anleger die Beteiligung an einem Spezialfonds dar, der nur in Gewerbeimmobilien investiert. Statt über eine Anleihe direkt an den Unternehmen beteiligt zu sein, erzielen die Anleger im Spezialfonds Erträge aus Immobilien, die an Unternehmen vermietet sind. Zeichnen sie einen Einzelhandelsfonds, dann haben sie Einnahmen von Filialisten und Handelskonzernen, bei Bürofonds sind es in erster Linie unternehmensnahe Dienstleister wie Berater, Anwälte, Finanzdienstleister. Will man eine breitere Mischung und Streuung, die auf mittelständische Unternehmen in Deutschland setzt, dann bieten sich Gewerbe- und Industrieimmobilien an, die aufgrund ihrer Mischnutzung auch als Unternehmensimmobilien bezeichnet werden.
So verfügt der in 2010 aufgelegte BEOS Corporate Real Estate Fonds Germany 1 mit einem Volumen von 400 Mio. € beispielsweise über langfristige Mieteinnahmen von über 200 Unternehmen an 17 zentralen Standorten, die von der BEOS AG, als auf Unternehmensimmobilien spezialisierter Asset Manager, professionell verwaltet werden. Statt von der Bonität eines Emittenten abhängig zu sein, ist das Bonitätsrisiko aufgrund des granulierten und mietvertraglich abgesicherten Einkommensstroms breit verteilt auf verschiedene Wirtschaftszweige.
Im Gegensatz zu Anleihen, die häufig keine weiteren Sicherheiten gewähren, sind die Anleger des Spezialfonds über das Grundbuch abgesichert und können im Insolvenzfall die Immobilie neu vermieten. Unternehmensimmobilien können als Bestandsobjekte über Sale-and-rent-Backs typischerweise unterhalb der Wiederherstellungskosten erworben werden. Dadurch ergibt sich eine Sicherheitsmarge, vergleichbar etwa einem Einstieg unter pari bei Anleihen.
Der entscheidende Unterschied zwischen der Anleihen- und der Immobilieninvestition ist, dass der Anleiheninvestor im Fall der Insolvenz des Unternehmens sein gesamtes eingesetztes Kapital verliert, während der Immobilieninvestor über eine doppelte Absicherung verfügt. Denn die Immobilie existiert ja selbst bei einer Insolvenz des Mieters nach wie vor. Diese doppelte Absicherung bei Immobilien ist ein entscheidender Unterschied zwischen Unternehmensanleihen und Investments in Unternehmensimmobilien. In dieser Hinsicht ist das Immobilieninvestment überlegen und dies müsste sich – isoliert man diesen Faktor – in einer geringeren Verzinsung niederschlagen, da das Risiko niedriger ist. Tatsächlich ist die Verzinsung jedoch keineswegs niedriger, was dieses Investment besonders attraktiv macht.
Ein weiterer Unterschied zwischen Unternehmensanleihen und Immobilieninvestments besteht im Inflationsschutz, der den Anlegern zunehmend wichtig ist. Hier gibt es erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Nutzungsarten von Immobilien. Bei Gewerbeimmobilien enthalten die Mietverträge in der Regel Wertsicherungsklauseln, die jedoch unterschiedlich ausgestaltet sind, bei den Unternehmensimmobilien im BEOS-Spezialfonds besteht im Durchschnitt eine 95-prozentige Koppelung an die Inflationsrate. Das bedeutet einen sehr hohen Inflationsschutz. Denn einerseits steigen die Mieten proportional zum Anstieg der Inflation, andererseits steigt jedoch zugleich auch der Wert der Immobilie, der sich nach dem Ertragswertverfahren als Vielfaches der nachhaltig erzielbaren Jahresnettokaltmiete berechnet.
Anleihen verfügen in der Regel über keinen Inflationsschutz. Eine Ausnahme sind inflationsgesicherte Anleihen. Hier handelt es sich jedoch um Staatsanleihen. Bei Unternehmensanleihen gibt es keine Inflationsabsicherung. Dies ist ein entscheidender Nachteil der Unternehmensanleihe im Vergleich zur Investition in eine Immobilie. Isoliert man diesen Gesichtspunkt, dann müsste die Anfangsverzinsung der Immobilieninvestition als Preis für den Inflationsschutz deutlich unter der für eine Unternehmensanleihe liegen, was jedoch – wie erwähnt – nicht der Fall ist. Dies unterstreicht, dass von der Ertragsseite und unter Aspekten der Sicherheit ein Investment in Unternehmensimmobilien derzeit sehr viel attraktiver ist als eine Investition in Unternehmensanleihen.
Unter Risikogesichtspunkten sind die Spezialfonds für Unternehmensimmobilien am ehesten vergleichbar mit Pfandbriefen. Der Anleger erwirbt hier eine Beteiligung an einem breit gestreuten Portfolio von Immobilien mit unterschiedlichen Nutzungsarten, Standorten sowie einer Vielzahl von Mietern aus sehr verschiedenen Branchen. Doch während die Umlaufrendite von 10-jährigen Pfandbriefen gemäß Bundesbank aktuell bei nur mehr 3,22% liegt, bekommen die Anleger des oben erwähnten Spezialfonds der BEOS laufende Ausschüttungen von 7% p.a. Die Durchschnittsrendite von Unternehmensanleihen liegt aktuell bei 4,6%, so dass auch hier der Spezialfonds für Unternehmensimmobilien mit 7% deutlich besser performt und eine stattliche Sicherheitsmarge von über 50% gewährt.
Die Analogie von Anleihen und Immobilien wird bis heute nur von wenigen Anlegern gesehen. Doch es ist zu wünschen, dass die Immobilienwirtschaft den Investoren hier mehr Know-how über die Herkunft, die Stabilität und die Granularität ihrer Einkommensströme bereitstellt. Dann werden auch mehr Investoren die Chance wahrnehmen, Immobilieninvestitionen als substanzgesicherte Anleihen zu erkennen und in ihre Allokation aufzunehmen.
Mit freundlicher Empfehlung
Dr. Stephan Bone-Winkel